Điều gì đã xảy ra với GameStop?

Nhưng chuyện không đơn giản như vậy.

Sự hưng phấn này bắt đầu khi một diễn đàn Reddit nổi tiếng có tên là Wall Street Bets bắt đầu viết về một số cổ phiếu nhỏ lẻ “bị bán khống” nhiều nhất.

Ngoài lề: “Bán khống” là gì?

Bạn có thể đặt cược rằng giá cổ phiếu sẽ giảm bằng cách mua một vị thế bán. Điều này đòi hỏi bạn phải mượn cổ phiếu từ người khác trước. Nhà môi giới của bạn sau đó ngay lập tức bán cổ phiếu. Vì bạn nghĩ rằng giá sẽ giảm hơn nữa, bạn bình tĩnh và kiên nhẫn. Bạn đợi giá giảm nhiều hơn, và sau đó bạn mua lại cổ phiếu với giá thấp hơn, vì vậy bạn có thể trả lại cổ phiếu cho bất kỳ ai mà bạn đã mượn nó.

Wall Street Bets đã công khai một kế hoạch trên diễn đàn để mua và nắm giữ (hold) cổ phiếu GameStop, và các quyền chọn mua của GameStop, để đẩy giá lên cao như vậy, nó sẽ tạo ra một short squeeze. Short squeeze là khi giá tăng cao đến mức những người bán khống buộc phải mua lại cổ phiếu để đóng vị thế của họ (thường là do người môi giới của họ yêu cầu họ phải nạp thêm tiền vì họ mất tiền quá nhanh – margin call).

Tất cả sự chú ý và động lực từ báo chí đã khiến nhiều nhà đầu tư cá nhân mua GameStop hơn, và chính Phố Wall cũng nhảy vào cuộc. Việc nhiều người mua quyền chọn (options) cũng khiến bên bán tập trung vào những quyền chọn mua cổ phiếu đó để phòng vệ (hedge) tiền cược của họ.

Ngoài lệ tiếp: Quyền chọn (Options) rốt cuộc là gì?

Một trong những sản phẩm phụ của cả Robinhood và Wall Street Bets là sự phổ biến của giao dịch quyền chọn với nhà đầu tư nhỏ lẻ.

Quyền chọn cổ phiếu là một công cụ phái sinh cung cấp cho bạn quyền mua hoặc bán 100 cổ phiếu trong tương lai với mức giá đã định. Mức giá bạn có quyền mua hoặc bán nó gọi là strike price. Quyền chọn có ngày đáo hạn. Chúng có thể là quyền chọn mua (cho bạn quyền mua cổ phiếu) – Call hoặc quyền chọn bán (cho bạn quyền bán) – Put.

Khi bạn mua quyền chọn mua từ một nhà tạo lập thị trường, nếu nhà tạo lập thị trường đó chưa sở hữu cổ phiếu, họ phải tự phòng vệ bằng cách mua cổ phiếu đó. Vì vậy, người ta trên Robinhood không chỉ mua cổ phiếu GameStop, mà còn quyền chọn mua GameStop. Điều đó có nghĩa là các nhà tạo lập thị trường ở Phố Wall cũng đang mua cổ phiếu của GameStop để bảo vệ vị thế của họ.

Điều đáng chú ý là kể từ khi bắt đầu đại dịch, thực sự đã có sự gia tăng đáng kể đối với các nhà đầu tư cá nhân mua quyền chọn mua:

Tất cả những điều này đã đẩy giá của GameStop lên cung trăng.

Chúng ta biết rằng nhiều người dùng Robinhood và Reddit sinh lời từ điều này. Nhưng họ không phải là những người duy nhất.

Citadel trả tiền cho dòng lệnh từ Robin Hood

Citadel là một quỹ phòng vệ lớn do tỷ phú Ken Griffin thành lập, với ba công ty khác nhau: một công ty công nghệ, một công ty quản lý tài sản và tạo lập thị trường. Đơn vị tạo lập thị trường, Citadel Securities, trả Robinhood một khoản phí đặt trước cho mỗi giao dịch họ thực hiện (Cần lưu ý rằng Citadel không chỉ là một nhà tạo lập thị trường. Mảng kinh doanh của họ rất lớn: xử lý gần một phần tư quyền chọn cổ phiếu được niêm yết).

Đây được gọi là thỏa thuận Thanh toán cho Dòng lệnh (Payment for Order Flow – PFOF).

Nhà tạo lập (market maker) có thể thu lợi từ những thỏa thuận này theo một số cách khác nhau. Để tóm tắt nó là thế này: Citadel có thể gộp các lệnh của Robinhood lại với nhau, tận dụng thuật toán giao dịch tần suất cao (HFT) để “front run” (mua cổ phiếu trước khi khách hàng của bạn thực hiện) các giao dịch trên Robinhood.

Trader trên Robinhood thường không mua hoặc bán quyền chọn theo “lô” (lô 100). Họ thường chỉ mua một hoặc hai hoặc mười quyền chọn. Vì vậy, Citadel có thể gộp một số options của người dùng Robinhood lại với nhau, tự mua nhiều “lô” từ một bên khác,
sau đó khớp hàng loạt lệnh của Robinhood với mức giá xấu hơn một chút so với giá Citadel phải trả.

Trước đây đã có cuộc tranh luận về việc có nên cho phép Thanh toán cho Dòng lệnh hay không. Hành vi này bắt nguồn bởi không ai khác ngoài Bernie Madoff (kẻ lừa đảo ponzi nổi tiếng) vào những năm 1980. Trong thời chính quyền Obama, SEC đã hỏi một trong những nhà tư vấn thị trường của họ rằng liệu Thanh toán cho Dòng lệnh có nên bị cấm hay không.

Citadel cũng từng gặp rắc rối với SEC trong quá khứ vì cách họ xử lý Thanh toán cho Dòng lệnh: Năm 2017, họ đã phạt Công ty chứng khoán Citadel 22,6 triệu đô la, “nói rằng công ty đã mô tả không chính xác cách họ xử lý các giao dịch của nhà đầu tư nhỏ lẻ”, theo Bloomberg.

Một số, như tạp chí Nhà đầu tư Định chế (một ấn phẩm thương mại lớn của Phố Wall) đã hỏi, về cơ bản “ai quan tâm?” Vào tháng 6 năm 2020, họ đã lưu ý rằng “Thanh toán cho Dòng lệnh không có gì mới” và hoạt động này được sử dụng bởi “Fidelity, e*Trade, Charles Schwab và TD Ameritrade, trong số nhiều công ty khác, theo tiết lộ từ Điều 606 của SEC”.

Nhưng không giống như các công ty khác sử dụng kỹ thuật này — Robinhood không công bố dữ liệu về mức độ thay đổi giá mà họ mang lại cho khách hàng.

Không chỉ vậy, Robinhood ngay từ ban đầu đã không thành thật về thoả thuận này:

• Tháng 12 năm 2020, SEC buộc tội Robinhood đã không tiết lộ họ đang sử dụng mô hình Thanh toán cho Dòng lệnh. SEC cũng phát hiện Robinhood đã không cung cấp “khớp lệnh tốt nhất” cho khách hàng của mình, do đó khiến họ mất hơn 34 triệu đô la do “giá giao dịch tệ hơn”, ngay cả khi bạn tính phí bằng không.
• Ngay cả FINRA, đơn vị tự giám sát của Phố Wall, cũng đã phạt Robinhood vào năm 2019 vì “vi phạm khớp lệnh tốt nhất liên quan đến lệnh mua cổ phiếu của khách hàng và các lỗi giám sát liên quan”. Robinhood đã nộp phạt 1,25 triệu USD, nhưng không thừa nhận hay phủ nhận bất kỳ hành vi sai trái nào.

Ngoài lề: Khớp lệnh tốt nhất là gì?

Robinhood là một công ty môi giới và do đó, có nghĩa vụ cung cấp cho khách hàng của mình “khớp lệnh tốt nhất” đối với giao dịch của họ. Điều này có nghĩa là nhà môi giới phải đặt lợi ích của khách hàng lên hàng đầu và cố gắng đạt được mức giá tốt nhất hoặc thực hiện nhanh nhất. Và không gửi lệnh của khách hàng cho nhà tạo lập thị trường, bên trả cho họ mức giá tốt nhất cho dòng lệnh.

Citadel là nhà tạo lập thị trường chính của Robinhood

Citadel không phải là bên tạo lập thị trường duy nhất mà Robinhood sử dụng, nhưng là đơn vị lớn nhất. Chiếm phần lớn các lệnh khớp cổ phiếu và hơn 55% các khớp lệnh quyền chọn, tính đến tháng 7 năm 2020:

Ngoài lề: Tạo lập thị trường (market maker) là gì?

Các nhà tạo lập thị trường là những người làm trung gian giữa người mua và người bán. Khi bạn muốn mua, họ sẽ bán cho bạn. Khi bạn muốn bán, họ sẵn sàng mua. Họ kiếm tiền từ “dòng lệnh” và phòng vệ tất cả các vị thế mà họ đảm nhận để quản lý rủi ro trong danh mục đầu tư của họ.

Robinhood, Citadel, Melvin Capital và Point72

Vậy Citadel là một quỹ phòng vệ có mảng tạo lập đang xử lý phần lớn lệnh của Robinhood. Trong khi đó một hedge fund khác, Melvin Capital, là một trong những quỹ bị mắc kẹt trong đợt short squeeze GameStop. Họ cuối cùng đã không chịu đựng nổi và phải đóng vị thế bán khống của mình với một khoản lỗ lớn.

Ai đã mua một phần của Melvin Capital sau khi điều đó xảy ra?

Không ai khác chính là công ty mẹ của Citadel Securities, Citadel LLC. WSJ đã báo cáo vào thứ Hai:

“Citadel LLC và Point72 Asset Management đang đầu tư 2,75 tỷ USD vào quỹ đầu cơ Melvin Capital Management, một dòng tiền mặt khẩn cấp được kỳ vọng sẽ ổn định công ty đã từng là một trong những quỹ hoạt động hàng đầu ở Phố Wall.”

Bên còn lại cho Melvin Capital tiền mặt là ai? Point72, công ty tư vấn đầu tư mới cho Steve Cohen. Quỹ đầu cơ trước của Cohen là SAC Capital, công ty đã phạm tội giao dịch nội gián vào năm 2013 (mặc dù chính Cohen đã nổi lên mà không thừa nhận tội lỗi). Cũng cần lưu ý rằng Melvin Capital được điều hành bởi Gabriel Plotkin, từng là một trong những nhà giao dịch hàng đầu của SAC Capital.

Phố Wall yêu thích dữ liệu

Điều quan trọng cần nhớ Phố Wall là một cỗ máy dữ liệu. Phố Wall sẽ sử dụng dữ liệu từ mọi nguồn có thể để cố gắng đưa ra dự đoán về những gì sẽ xảy ra tiếp theo trên thị trường. Họ thu thập dữ liệu để cung cấp cho các mô hình của mình, nhằm đưa ra quyết định định giá và để đi đến mức giá chính xác nhất, tốt nhất của một thứ gì đó.

Thông thường, các trader dựa vào các nhà cung cấp đắt tiền để cung cấp cho họ dữ liệu giá đưa vào mô hình của họ. Một số thông tin đó đến từ các trung gian tài chính (được gọi là “inter-dealer brokers”) với mục đích duy nhất trong cuộc sống là che giấu lệnh của các ngân hàng lớn, để họ có thể giao dịch với nhau ở một mức độ ẩn danh.

Phố Wall yêu thích dữ liệu, nhưng họ cũng không ưa người khác tìm hiểu dữ liệu và quy trình đặt lệnh của họ. Đó là những gì đã góp phần vào sự gia tăng của các dark pool: các sàn giao dịch tư nhân cho phép các nhà đầu tư lớn, tổ chức gửi các giao dịch rất lớn mà không ảnh hưởng đến thị trường nói chung. Một câu hỏi về tình huống GameStop là, có bao nhiêu khối lượng lệnh cho GameStop đổ vào các dark pool, cả trong và sau giờ mở cửa?

Tại sao lại đề cập đến điều này? Phố Wall thường làm việc rất chăm chỉ để tìm hiểu xem đối thủ cạnh tranh của họ đang làm gì. Với Wall Street Bets, họ không cần phải làm việc chăm chỉ. Tất cả đều đang được thực hiện công khai. Vì vậy, Phố Wall biết kế hoạch giao dịch của hàng nghìn nhà giao dịch bán lẻ. Trong khi đó, Citadel, nhờ thỏa thuận Thanh toán cho Dòng lệnh, thậm chí còn có nhiều dữ liệu hơn thế.

Vì vậy, câu hỏi trở thành – có thực sự Robinhood gắn bó với Phố Wall? Và câu trả lời là không.

Đây không phải là chuyện hedge fund đấu với nhà đầu tư cá nhân. Đó là các quỹ đầu cơ so với các quỹ đầu cơ khác (và so với quầy “flow” ở Phố Wall, vốn kiếm tiền mỗi ngày và làm như vậy xuất sắc vào những ngày biến động) với nhỏ lẻ thúc đẩy tiến lên phía trước. Melville Capital có thể đã banh xác. Nhưng Citadel đã thực hiện một phần việc đó.
Đó khó có thể là một chiến thắng vang dội trước những gã khổng lồ tài chính lớn nhất.

Fed có làm thị trường quá nóng?

Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Mĩ Jerome Powell đã được hỏi về biến động giá GameStop vào ngày 27 tháng 1 – và liệu sự can thiệp lớn của Fed vào thị trường trái phiếu doanh nghiệp có tạo ra bong bóng tài sản hay không.

Chủ tịch Powell cho biết: “Tôi nghĩ mối liên hệ giữa lãi suất thấp và giá trị tài sản có lẽ không chặt chẽ như mọi người nghĩ vì rất nhiều yếu tố khác nhau đang thúc đẩy giá tài sản tại bất kỳ thời điểm nào”.

Nhưng không thể phủ nhận rằng các hành động của Fed trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp vào mùa xuân năm ngoái đã làm giảm đáng kể chênh lệch tín dụng. Điều này dẫn đến lãi suất thấp hơn trên các thị trường thu nhập cố định (fixed-income) và khiến nhiều nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận ở những nơi khác – chẳng hạn như trên thị trường cổ phiếu.

Và đã được ghi nhận trong mùa hè, những hành động này đã dẫn đến lợi nhuận kỷ lục cho các quầy giao dịch ở Phố Wall.

Phục hồi kinh tế hình chữ K

Cuối cùng, vụ nổ GameStop (và Blackberry, Nokia, AMC và bất kỳ ai khác mà Wall Street Bets nhắm mục tiêu tiếp theo) cho thấy một khía cạnh đáng tiếc khác trong quá trình phục hồi hình chữ K của nền kinh tế Hoa Kỳ. Một thị trường cổ phiếu phát triển quá nóng vẫn không dẫn đến mức lương cao hơn cho người lao động.

Về lý thuyết, thị trường được cho là thúc đẩy đổi mới và tạo việc làm. Thay vào đó, cho dù nó đến từ các nhà giao dịch nhỏ lẻ, hay những con cá mập ở Phố Wall đang theo dõi và chạy trước họ, thì kỷ nguyên bãi bỏ quy định luật pháp dường như đã dẫn đến đầu cơ tràn lan.

Vài câu hỏi cho tương lai

Thị trường và các cơ quan quản lý tài chính nên xem xét một số câu hỏi trong tương lai:

• Thanh toán cho Dòng lệnh (Payment for Order Flow) có nên bị cấm không?
• Robinhood và các công ty môi giới FinTech khác (như Gatsby) có cung cấp cho khách hàng của họ tính năng Khớp lệnh tốt nhất không? (Đối với Robinhood, Finra và SEC dường như đều không đồng tình).
• Các quỹ đầu cơ lớn như Citadel có nên được chỉ định là Tổ chức Tài chính quan trọng trong hệ thống không?
• Các cơ quan quản lý nên điều tra xem hoạt động dữ dội mà chúng ta đã thấy sau giờ giao dịch ngày hôm qua đến từ đâu. (Nó gần như chắc chắn không được thúc đẩy bởi cá nhân).

Cập nhật nhanh ngày 28 tháng 1

Sau đợt tăng cực mạnh ngày hôm qua với GameStop, Nokia, Blackberry và những cái tên khác tăng vọt, sáng nay Robinhood đã giới hạn những mã này và mã đang hoạt động khác như AMC để chỉ đóng vị thế, không mua mới. Không rõ liệu điều này có đúng ở các công ty môi giới khác ngoài Robinhood hay không.

Interactive Brokers đang giới hạn chỉ đóng vị thế quyền chọn ở những mã cổ phiếu này và yêu cầu ký quỹ 100% cho các vị thế mua cổ phiếu – và ký quỹ 300% đối với các vị thế bán khống:

Có vẻ như công ty môi giới đang lo lắng về những tổn thất lớn trong tập khách hàng của họ – cả về mặt tăng và giảm – và một số người dùng của họ bị phá sản. Một số khách hàng Robinhood không chấp nhận được hành động này và đã gửi đơn kiện tập thể chống lại công ty.

Đây có thể chỉ là khởi đầu của việc điều tra kỹ lưỡng vấn đề này,
và Robinhood chắc chắn đáng bị giám sát – vì liệu họ có tuân theo Best Execution (Khớp lệnh tốt nhất) khi họ bán order flow của mình cho Citadel và những bên khác hay không. Nhưng chúng ta hãy hy vọng các cơ quan quản lý cũng xem xét kỹ lưỡng các cá mập lớn hơn và tìm ra vai trò của họ.